WWW.BOOK.LIB-I.RU
БЕСПЛАТНАЯ  ИНТЕРНЕТ  БИБЛИОТЕКА - Электронные ресурсы
 

«Чарльз Сайди Патрик Янг Фьючерсы на акции. Руководство трейдера предоставлено правообладателем ...»

Чарльз Сайди

Патрик Янг

Фьючерсы на акции. Руководство трейдера

предоставлено правообладателем

http://www.litres.ru/pages/biblio_book/?art=2452545

Патрик Янг, Чарльз Сайди «Фьючерсы на акции: руководство трейдера»: Интернет-трейдинг;

Москва; 2010

ISBN 5-902360-14-5

Аннотация

Фьючерсы на отдельные акции рассматриваются многими аналитиками как самые

совершенные производные инструменты. Рынки этих деривативов распространяются по

всему миру, испытывают неукротимый рост и развиваются, в том числе и в России.

Настоящая книга, написанная опытными трейдерами, является первым практическим руководством по этому инновационному продукту, ускоренно увеличивающему объемы торговли по всему миру. Эти инструменты могут радикально изменить динамику фондовых инвестиций и спекуляций. Их возможности огромны, но пока еще слабо различимы частными инвесторами нашей страны.

Предназначена для широкого круга читателей, интересующихся вопросами инвестиций, трейдинга и функционированием современных финансовых рынков.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Содержание Вступительное слово 4 Предисловие 6 Введение: новый продукт, новая революция 8 Пролог: следующий рубеж[4] 10 Глава 1. Просто вопросы и ответы 13 Глава 2. Основы фьючерсов на отдельные акции 19 Фьючерсы 20 Исторические корни 25 Что такое фьючерс на отдельную акцию 26 Основные принципы фьючерсных контрактов 27 Основные принципы фьючерсов на отдельные акции 29 Различия между владением акцией и фьючерсом 31 Ключевые отличия между торговлей фьючерсами на акцию и 32 наличными акциями Гербовый сбор 33 Правило повышения цены (the uptick rule) 34 Короткие продажи[8] 36 Конец ознакомительного фрагмента. 38 Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Чарльз Сайди, Патрик Янг Фьючерсы на акции.

Руководство трейдера Вступительное слово Дорогой читатель!

Сегодня невозможно представить специалиста фондового рынка, не имеющего базовых знаний о различных видах акций и особенностей работы с их деривативами. Но если в отношении первых написано много серьезной и всеобъемлющей литературы, опубликованы сотни статей, изданы десятки книг, то в отношении деривативов в печатных изданиях практически ничего на русском языке не издавалось кроме небольших заметок в академических учебниках и книг содержащих информацию общего характера.

Между тем, рынок фьючерсов на акции, о котором в основном идет речь в данной книге, может предоставить новые возможности и содержит в себе практически неисчерпаемый потенциал извлечения прибыли для специалистов, желающих увеличить количество инструментов в своем инвестиционном портфеле.

Ежедневно банки, хеджевые фонды, фонды пенсионного и доверительного управления размещают часть своих средств в акциях и их производных инструментах: фьючерсах, опционах и пр.

С развитием мировой экономики потребность в подобных рыночных механизмах использования финансовых средств была вызвана нарастающей с каждым годом капитализацией фондового рынка. Не использовать деривативы в своей работе – это значит намеренно занижать свои потенциальные возможности, заложенные в самой идее создания этих инструментов.

В повседневной работе финансовые учреждения вынуждены распределять средства, данные им в управление, в самые различные активы финансового и фондового рынка. Львиная доля этих средств размещается на фондовом рынке в том числе и в таких, активно торгуемых инструментах, как фьючерсы. Эффективность работы с фьючерсами напрямую зависит от понимания механизмов их ценообразования и факторов влияющих на динамику изменения цены фьючерса.





Дилинговый центр «Альпари» существует с 1998 г. За это время через нас прошло несколько поколений трейдеров. Среди них есть те, кто сегодня входит в элиту финансового бизнеса в России, есть просто успешные трейдеры, есть новички, подающие надежды и уже прибыльно работающие на собственном счетё. По нашим наблюдениям именно приверженность к освоению новых возможностей, предлагаемых мировыми рынками, отличает этих людей и обеспечивает им стабильное и долговременное будущее в финансовом мире.

Эта книга является одной из серии книг, издаваемых при поддержке ДЦ «Альпари», и посвящена профессиональной работе с фьючерсами на бирже. Дилинговый центр «Альпари» предлагает своим клиентам и всем желающим после прочтения данной книги попробовать применить полученные знания на практике, используя торговый терминал нашего центра. Нет ничего лучше в процессе обучения, чем практика на реальном рынке. Ознакомиться с нашим терминалом вы можете на сайте дилингового центра «Альпари» по webадресу www.alpari.org.

Стратегия, выбранная в своё время ДЦ «Альпари», направленная на подготовку серьёзных трейдеров, как показало время, вполне оправдала себя. При создании собственной сети Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

филиалов и представительств мы сумели сохранить единый подход к клиенту во всех регионах, где мы представлены: «Трейдеру нужно максимально помогать, создавая самые благоприятные условия для его успешной работы! Только успешные трейдеры могут обеспечить процветание дилингового центра!»

Хотелось бы надеяться, что эта книга будет незаменимым помощником и наставником для тех начинающих специалистов по фьючерсам на акции, которые решили расширить свои горизонты познаний и собираются узнать как можно больше о производных инструментах рынка акций.

Желаем успехов в освоении нового материала и в создании собственных эффективных стратегий, основанных на использовании фьючерсов.

–  –  –

Всё началось в ресторанчике Уилтона. Предстояло многое сделать. Где-то между перепелиными яйцами и десертом наш разговор зашёл о проблеме, с которой столкнулся мой друг.

Был 1997 год и сэр Брайан Уильямсон (Brian Williamson) согласился стать Председателем Лондонской международной биржи LIFFE – биржи финансовых деривативов, которая подвергалась нападкам и боролась за своё выживание. Её поражение пробило бы внушительную брешь в броне Лондона и стало бы угрозой преимущества столицы в качестве финансового центра. Первый шаг был ясен: закрыть торговый зал и переместить всю торговлю на электронную платформу. Легко сказать, но проект такого масштаба ранее не реализовывался. Второй шаг был не менее грандиозен. Создать финансовый инструмент, который обладал бы потенциальной возможностью стать не менее значимым, чем финансовый комплекс процентных ставок.

Для специалиста по финансовым рынкам путь был очевиден. У деривативов на акции долгая история. Фьючерсы и опционы на отдельные акции торговались в Амстердаме в 17 веке. Естественная эволюция продемонстрировала их важность в качестве механизма по распределению рисков. По различным организационным и юридическим причинам они многие века находились в забвении. Современные фондовые деривативы начали свой путь в 1973 году на Чикагской бирже опционов (CBOE) и успешно копировались по всему миру.

За этим последовало изобретение фьючерсов на фондовые индексы на Срочной товарной бирже Канзаса (KCBOT). На Чикагской товарной бирже (CME) они были успешно модернизированы и, в конце концов, распространились повсеместно. Недостающим кусочком мозаики был рынок фьючерсов на отдельные акции. Я безуспешно пытался заполнить этот пробел в 1982 году на бирже Чикагского совета по торговле (CBOT) с помощью проекта узкоотраслевых индексов, которые для некоторых отраслей промышленности были заменителями отдельных акций. Это привело к соглашению Шэда-Джонсона между Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC)1 и Комиссией по срочной биржевой торговле (CFTC),2 которое запретило узкоотраслевые индексы. Юридический запрет фьючерсов на отдельные акции и их заменителей по-прежнему оставлял этот комплекс финансовых инструментов неполным.

В то время, как снятие этого запрета в Соединённых Штатах казалось унылой перспективой, прогнозы для Лондона казались гораздо лучше, особенно если бы этим занялась подходящая личность. Требовалась иная точка зрения или склад ума непрофессионала в совокупности со способностями мышления посвященного или хорошо осведомленного человека.

У Сэра Брайана были эти качества. В итоге, гербовый сбор по фьючерсам исчез и Банк Англии и неправительственная комиссия по акциям и фьючерсам (SFA) признали разумность данной концепции. Кроме того, время было подходящее. Долговые инструменты были товаром 1980-х годов, а акции – товаром 1990-х. Финансовый сектор США предоставил соответствующий данные. В 1990 году Федеральный долг составлял 2 триллиона долларов.

SEC – Комиссия по ценным бумагам и биржам, регулирующий орган фондовой торговли США.

CFTC – Комиссия по срочной биржевой торговле, регулирующий орган США по биржевым товарам и фьючерсам.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Десять лет спустя эта цифра выросла до 3 триллионов, в то время как за тот же период размер фондового рынка США вырос с 3 до 14 триллионов долларов. В Европе происходили такие же изменения.

Казалось, к тому времени, как подошла очередь арманьяка и сигар, картина окончательно прояснилась. Оставался последний вопрос. Как это отзовётся в Соединённых Штатах? Лондонская международная биржа LIFFE котирует американские и европейские акции.

Это неизбежно вызовет политическое давление с тем, чтобы снять запрет в США. Мы думали, что это в итоге расширит интерес на рынках и станет катализатором самоисполняющегося пророчества. Несколько лет спустя Лондонская международная биржа LIFFE выпустила универсальные фьючерсы на акции. Это успешно повторили в континентальной Европе. Запрет в США был снят, биржи OneChicago и NQLX3 в 2002 году выпустили фьючерсы на отдельные акции в Нью-Йорке и Чикаго. А на Лондонской бирже LIFFE в том же самом году был зарегистрирован рекордный объем. Многое произошло за короткие пять лет.

Это был чудесный ужин с дорогим другом.

Ричард Сандор (Richard Sandor) Чикаго, январь 2003 года

NQLX– первоначально поддерживалась рынками NASDAQ LIFFE, в середине 2003 года NASDAQ отошел от ФОА, оставив европейской сети Euronext LIFFE исключительный контроль. NQLX вместе с OneChicago являются двумя ведущими американскими биржами по торговле фьючерсами на отдельные акции.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

–  –  –

Фьючерсы на отдельные акции (SSF, Single Stock Futures, ФОА) представляют собой наиболее захватывающий продукт на арене производных инструментов с тех пор, как победное шествие деривативов стало взрывать пост-бреттонвудскую эру финансовой дерегуляции. Их развитие тормозилось в США регулятивными проблемами, но запуск NASDAQ LIFFE и OneChicago в ноябре 2002 года впервые вывел SSF на величайший в мире рынок капиталов.

История ФОА, которую мы обрисуем в Главе 1, довольно извилиста. Их исторические предшественники существовали в 17 веке в Амстердаме, хотя и современные продукты, первоначально, имели весьма пеструю историю в течение последнего десятилетия. Тем не менее, никто не может недооценивать сенсационный потенциал SSF, (который, в любом случае, был доступен в течение 20 лет лишь синтетически на внебиржевом рынке ОТС (Over The Counter) и опционных биржах). За свою историю, появившиеся фьючерсные продукты значительно улучшили свою ликвидность и трейдинговые возможности на наличных рынках, создавая важные новые измерения для трейдеров, хеджеров и риск-менеджеров, ищущих улучшения своих доходов или спокойного сна по ночам. В усилившемся цифровом засилье рынка, SSF – являются ключевым элементом для развития производных от акций продуктов.

Современные SSF ведут свое происхождение из Азии как мы увидим в Главе 2. Однако в Европе и Азии их появление (конечно, кто-то может возразить, что это было повторное появление, памятуя их возникновение в Амстердаме несколько веков назад) было впервые осуществлено биржей LIFFE в Лондоне (хотя в Испании биржа MEFF искусно пыталась запустить их слегка впереди Лондона в январе 2001 года) и потом распространилось в Северную Америку Биржей Монреаля, в том же месяце. Один из авторов этой книги, Патрик Янг написавший в июле 1997 года статью на сайте Appliederivatives (www.appliederivatives.com), озаглавленную «Следующий рубеж», был вдумчивым наблюдателем за развитием SSF. Действительно, в конце 1990-ых они даже не стояли на повестке дня Американского рынка.

Однако, продолжавшийся бычий рынок в конце 90-ых помог вызвать интерес к производным от акций продуктам и объявление LIFFE о своем намерении быть первой международной биржей, запустившей SSF в 2001 году, было поворотным пунктом в развитии инструмента.

Патрик Янг был активно вовлечен в запуск на LIFFE универсальных фьючерсов на акции (USF) (Universal Stock Futures) а также работал на Бирже Монреаля над теми же задачами.

Доктор Ричард Сандор (Richard Sandor), по праву считающийся «отцом финансовых фьючерсов» был значимой фигурой при введении SSF на LIFFE и в США, однако, легендарная предусмотрительность сэр Брайана Уильямсона помогла запустить инструмент на LIFFE и действительно способствовала созданию совместного предприятия LIFFE/NASDAQ в США, и о чем мы еще поговорим.

Как часто отмечал доктор Сандор, 90-е годы ознаменовали сдвиг в капитале от ориентированного на займ, к ориентированному на акции обществу. Американский долг оставался, по существу, стабильным на уровне $3 триллиона. Однако, за тот же период, рынок акций увеличился почти на $14 триллионов. Следовательно, такое значительное увеличение Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

глобального рынка акций и такой сдвиг в парадигме инвестиций неизбежно должны были сопровождаться похожими движениями в сторону увеличения количества производных от акций продуктов. И действительно, объемы торговли опционами и фьючерсами на индексы акций взрывным образом поднялись за последние 10 лет. Революция SSF в самом своем ядре питалась возросшим спросом на все формы фондовых продуктов.

Несмотря на медвежий рынок акции в начале 21 века, тезис доктора Сандора остается по-прежнему уместным. Старение мирового населения ведет к большему давлению пенсий и, следовательно, требует большей отдачи от финансовых активов, чтобы удовлетворить будущие обязательства. Даже если рынок акций проходит через десятилетие относительной недооцененности, необходимость в увеличении ассортимента фондовых инструментов не уменьшается. SSF имеют большое количество преимуществ для различных типов трейдеров и инвесторов, являясь недорогим, легким для понимания и высоко эффективным использованием капитала, увеличивающим возможности инвестора. Продолжающееся воздействие революции SSF ведет к увеличению подлежащей ликвидности наличных рынков, поскольку маркет-мейкеры оказываются в состоянии дать лучшие цены, базируясь на возможности использования других инструментов (в дополнение к варрантам, опционам и т. п.) для хеджирования их позиций в акциях. Действительно, во многих отношениях SSF могут способствовать уменьшению бид/офер спрэда на рынках наличных акций даже с большей эффективностью, чем долгожданная децимализация, проведенная на американском рынке в 2001 году.

Динамика фьючерсной торговли похожа, но слегка отличается от таковой на биржах акций. В этой книге мы ставили себе цель сфокусироваться на торговле этими новыми инструментами, чтобы помочь и частному и профессиональному трейдеру понять риски и возможности, предлагаемые фьючерсами на отдельные акции. В общем, трейдинговая вселенная значительно улучшается с появлением SSF, и мы надеемся, что из этой книги вы узнаете, как вы можете получить пользу от этой революции.

Эта книга является совместным творчеством Чарльза Сайди и Патрика Янга. Мы являемся коллегами и друзьями уже 15 лет, начав в конце 80-х в компании Tullett and Tokyo Futures, а затем пройдя через множество различных предприятий, включая интернетовскую издательскую компанию «erivatives.com», где мы оба были директорами. Мы надеемся, что вам понравится чтение книги и вы получите прибыль от этого.

Удачного трейдинга!

Чарльз Сайди, Патрик Янг Лондон, ноябрь 2002 Благодаря чудным дискуссиям об инновациях в бизнесе, несколько последних лет были свидетелями существенного сдвига парадигмы в пользу более экзотических и эзотерических инструментов. Имея в виду, что разработки, типа «кредитных деривативов» являются весьма воодушевляющими, эти великолепные новые методы уменьшения риска несомненно будут испытывать значительный рост в ближайшие годы. Другие новые продукты сходной природы, также будут развиваться. Однако, среди огромного числа деривативов, которые доступны в настоящее время, один аспект выглядит незаслуженно забытым. Более того, это простой «ванильный» продукт и должен входить в листинг любой, из огромного количества бирж, сильнейшим образом конкурирующих за объёмы в постоянно конкурентной среде.

В 1970-ые и 1980-ые сначала валютные фьючерсы, а затем фьючерсы на казначейские облигации революционизировали торговлю. Однако, хотя фьючерс на Value Line на канзасской бирже Kansas City Board of Trade привел Чикагскую биржу (CBOT) к фьючерсам на основные индексы, а CME – к фьючерсам на S&P500, они не смогли перейти торговле фьючерсами на отдельныые акциями. По правде говоря, можно утверждать, что фьючерсы на облигации, благодаря списку поставляемых облигаций, сами по себе являются формой индекса, поскольку представляют серию ценных бумаг. Однако, эти облигации различны, насколько различны их доходности, которые есть ничто иное, как функции динамики рынка процентных ставок. Эмитент казначейских облигаций является безвариантно одним и тем же для каждой ценной бумаги – хотя Европейский Монетарный Союз (ЕМС) может быть первым исключением из этого правила.

Поэтому довольно трудно понять почему не происходит подвижек к котированию фьючерсов на отдельную акцию. Действительно, первые эксперименты с такими контрактами вряд ли можно считать ошеломляюще успешными. Хотя они проводились лишь на биржах второго эшелона и в довольно широком виде. Более того, они стремились конкурировать с существовавшими опционными контрактами, котировавшимися на соперничающих биржах.

В Чикаго CBOT и CME не выказали никакой склонности к листингу фьючерсов на индивидуальные акции, возможно потому, что CBOE поддерживала огромные позиции по опционам на акции. Почему она не видит преимуществ включения в листинг фьючерсов в дополнение к своим имеющимся продуктом, остается вне моего разумения. Существуют конечно регулятивные ограничения типа Соглашения Шэда-Джонсона (см. стр. 46), но когда есть желание всегда можно провести удовлетворяющую соглашениям подготовку.

В Лондоне LIFFE не послушалась наставлений о листинге фьючерсов на индивидуальные акции. Предположительно, это произошло, по крайней мере, частично, благодаря тому, что опционы на акции продолжали демонстрировать разочаровывающие объемы торговли, в сравнении с размером и важностью лондонского фондового рынка. В Париже, соперничество между рынком опционов на акции MONEP и фьючерсной биржей MATIF было контрпродуктивным для развития фьючерсов. Навязчивые идеи ЕМС, вероятно, также замедляют процесс листинга подобных продуктов в Европе.

Хотя аргументы в пользу фьючерсов на акции значительны, и чрезвычайно благоприятны для развития не только рынков деривативов, но и продолжения роста также и денежных рынков. К несчастью, многие брокеры по акциям не видят, что фьючерсы на акции на Эта статья была впервые опубликована Патриком Янгом на сайте www.appliederivatives.com в июле 1997 года, когда фьючерсы на отдельную акцию еще не стояли на повестке дня ни одной крупной биржи… Да еще в то время статья спровоцировала вопли протеста множества читателей, которые не видели никаких причин для того, чтобы котировать SSF.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

самом деле улучшат их показатели больше, чем охота за комиссионными их персонала по продажам.

Возьмем, для примера, процесс маркет-мейкерства. Действительно, множество рынков акции функционируют на управляемом ордерами базисе (order-driven basis). Тем не менее, здесь тоже можно получить много преимуществ. Для начала, следует сказать, что первичные дилеры/маркет-мейкеры имели бы возможность торговать не только подлежащую наличность, но и фьючерсы на нее и, вполне вероятно, опционы. Таким образом, они могут ограничивать свои риски куда более эффективным способом. В самом деле, увеличение ликвидности фьючерсных контрактов позволяет сузить спрэд между маркетмейкерами акций.

Спрэд на рынках акций во многих частях света может быть немного уменьшен, чтобы поощрить интерес у краткосрочных игроков. Будет ли кто-нибудь спорить, что более узкий спрэд между бидом и аском будет тормозить бизнес?

Итак, фьючерсы на индивидуальную акцию уменьшили бы спрэд между бидом и офером и, таким образом, увеличили бы объем торговли на всех рынках. Более того, эта добавленная ликвидность вероятнее всего пришла бы не просто от существующих трейдеров, но, несомненно, из новых источников. Маркет-мейкеры по опционам и деривативам были бы весьма заинтересованы в увеличении изощренности торговли акциями. А разумное использование производных инструментов уменьшает капитальные затраты на первичный дилинг.

Снова это увеличивало бы ликвидность и вело бы к более справедливому рынку, по крайней мере, ведущих акций.

Например, на настоящий момент не будет преувеличением сказать, что подлинной ликвидностью обладает лишь наибольшая треть от лондонского индекса FTSE 100. С фьючерсами на акции нет оснований полагать, что эти рынки не увеличат ликвидность через все 100 акций, входящих в индекс и не сделают того же на остальных мировых биржах. И конечно же преимущество более ликвидных акций неоспоримо.

Другие источники новых инвестиций на рынки акций наверняка будут включать в себя многих трейдеров деривативами, наподобие автора этих строк. По правде, я всего лишь клещ на спине такого большого носорога, как Квантум-фонд. Но в настоящий момент я не подхожу к наличным акциям, поскольку они чересчур капиталоёмки для меня. Однако, покажите мне ликвидный фьючерс на акцию и я не просто заинтересуюсь им, но также и множеством интригующих стратегий с акциями-фьючерсами-опционами.

Конечно, когда дело доходит до короткой продажи, текущее регулирование рынков по всему миру имеет тенденцию быть обременительным и довольно разочаровывающим для продавца в короткую. Но как только мы попадаем на поле фьючерсов, все эти недостатки быстро исчезают. Действительно, мы тогда преобразовали бы многих брокеров по акциям, которые в настоящий момент имеют тенденцию рассматривать каждого желающего коротнуть рынок, как некую форму заблуждающегося лунатика, чьей целью является подкоп под основания капитализма. Печально, но именно такое внутреннее отношение брокеров, действительно, больше угрожает равновесию рынка акций, чем перспектива продать в короткую для нескольких людей.

Не желая лезть в аргументы, касающиеся стоимости удержания позиций и тому подобных, которые часто приводятся в дебатах сопоставляющих наличные акции и фьючерсы, я думаю, что критика истеблишмента, утверждающая, что торговля акциями будет угнетаться торговлей фьючерсами, в корне неверна. Вдовы, сироты и пенсионные фонды продолжают покупать казначейские облигации ради купонных выплат даже в нынешние времена ликвидных фьючерсных контрактов. Аналогично, долгосрочные частные инвесторы, ищущие смеси из дохода и курсового роста капитала от своих акций, не прельстятся покупкой только фьючерсных контрактов (хотя их переключения из акции в акцию будут поддержаны более узкими спрэдами). Пенсионные фонды будут по-прежнему привержены нравственЧ. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

ному императиву «купи-и-держи», но они смогут получить хорошую помощь от торговли специфическими стратегиями на основе содержимого их портфелей и т. п.

Наконец, насколько повредили рынку акций фьючерсы на индексы? Держу пари, что вредоносный эффект скорее всего равен нулю. Более того, преимущества для наличных акций весьма значительны – например, торговля корзинами для целей арбитража помогла увеличить объемы торговли акциями.

Действительно, когда дело доходит до комиссионных, то основные брокеры по акциям могут иметь определенные причины для волнений – некоторые клиенты могут предпочесть фьючерсы на акции самим акциям, благодаря значительно меньшим тарифам. Однако, если спрэды сужены и акции стали более ликвидными, то это наверняка приведет к увеличению оборота, что покроет снижение.

Я мог бы продолжать и продолжать. Ужасно, что приходится повторять аргументы в пользу фьючерсов на акции снова и снова, чтобы некоторые главные мировые биржи напрягли свои организационные и маркетинговые мускулы на этом поприще. Возможно, ЕМС чересчур маячит на горизонте и делает многих биржевых чиновников близорукими во взглядах до следующего года (а может и далее). Однако в этот период исторического бычьего рынка кажется смехотворным, что, возможно, наибольший подъем американского и европейского рынков акций мы наблюдаем без малейших инноваций в биржевых производных продуктах. Время для фьючерсов на индивидуальную акцию пришло уже давным-давно.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Глава 1. Просто вопросы и ответы Этот раздел в простом формате «вопрос-ответ» знакомит нас с многими ключевыми понятиями, касающимися Фьючерсных контрактов (фьючерсов) на Отдельные Акции – SSF (Single Stock Futures – SSF).

Мы даем ссылки на разделы этой книги, где вы можете получить более подробную информацию по данным понятиям. Читатели, решившие прочитать этот кладезь мудрости от корки до корки, могут захотеть пропустить данный раздел и напрямую перейти к основной части книги. Но мы полагаем, что эта глава только поможет читателям как справочник-путеводитель по самой книге.

Вопрос. Что такое SSF?

ОТВЕТ. Если коротко, то это соглашение купить или продать контракт, основанный на базисной (подлежащей) акции с расчетом или поставкой в заранее установленный день в будущем.

ВОПРОС. Почему у нас не было SSF ранее, в то время, когда были фьючерсы практически на все остальное.

ОТВЕТ. Вообще-то, SSF первоначально появились в Амстердаме несколько веков назад, но в последнее время они были не слишком популярными. Некоторые относительно второстепенные биржи включали их в свой перечень в конце восьмидесятых и девяностых годах, но на самом деле мир неожиданно начал обращать внимание на этот финансовый инструмент только тогда, когда Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE) 29 января 2001 года включила в свой перечень универсальные фьючерсы на акции.

ВОПРОС. Но почему они до сих пор не применяются в США?

ОТВЕТ. Увы, главным препятствием в развертывании SSF было соглашение ШэдаДжонсона (Shad-Johnson Accord), которое разрешило торговлю опционами на акции с начала 1970-х, но не разрешило SSF. С двумя регулирующими органами – Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссией по срочной биржевой торговле (CFTC) было заключено соглашение по наличным акциям и фьючерсам соответственно. И только после выхода в 2000 году Закона о совершенствовании товарных фьючерсов (Commodity Futures Mondernization Act) была расчищена дорога для SSF.

ВОПРОС. Итак, кто господствует в области SSF?

ОТВЕТ. На момент написания книги наиболее успешные биржи были в Испании (MEFF), Лондоне (в Лондоне даже больше, так как она соединена с более, чем 20 странами.

Это так называемая Европейская сеть Лондонской международной биржи финансовых фьючерсов и опционов (Euronext LIFFE), расположенная в Лондоне) и Индии, где на Национальной Фондовой бирже также существует преуспевающий рынок.

ВОПРОС. Как насчет Америки?

ОТВЕТ. США быстро догоняют, запустив SSF в обращение на двух биржах в ноябре 2002 года: NASDAQ LIFFE (NQLX) и OneChicago. Они быстро развиваются, так как мы защищены от давления, хотя и начали со скромных уровней.

ВОПРОС. Да, но разве деривативы не раздавят саму идею акций, как права на часть собственности?

ОТВЕТ. Кажется, идея о том, что добавление деривативных инструментов является вредным в любом случае, находится в самом центре такого представления. Действительно, добавление деривативов к малоликвидным акциям было бы неблагоприятным просто потому, что процессу установления цены не с чего начинаться (во всяком случае, это уже установленная практика для опционов). Тем не менее, значительный рост в области торговли ценными бумагами в течение последнего десятилетия означает, что у нас огромное количеЧ. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

ство потенциальных кандидатов для фьючерсов на акции в США и по всему миру. Европейская сеть Лондонской биржи (LIFFE), например, которая является единственным истинно международным рынком в настоящий момент, уже успешно собирает ведущих мировых кандидатов от Microsoft до итальянского Telecom для своего финансового инструмента – фьючерсов на всемирные акции. В действительности, только в США, наверное, существует 1000 или более акций с потенциальной возможностью быть включенными в список для фьючерсов на акции и, вероятно, еще по крайней мере 500 акций в Европе на момент написания книги. Сверх этого, добавьте несколько сотен (на консервативной основе) для оставшейся части мира и можно ясно видеть, что потенциальный список для SSF весьма огромен. По существу, любая акция с зарегистрированным опционом на нее, уже является ключевым кандидатом для занесения в список SSF, что дает внушительную четырехзначную цифру кандидатов по всему миру без дальнейшего расширения опционных рынков.

ВОПРОС. Но SSF являются просто новым большим рынком для спекулянтов, правильно?

ОТВЕТ. Нет. Конечно, спекулятивный капитал во всем мире также привлечен и на рынок SSF. Тем не менее, гибкость в построении спрэдов (т. е. открытие разнонаправленных позиций по схожим акциям) и простой процесс открытия коротких позиций для фьючерсов означает, что индивидуальные трейдеры и институционалы, крупные и мелкие, могут использовать огромное разнообразие стратегий для хеджирования своих существующих портфелей или будущих денежных потоков. SSF предоставляют полное разнообразие и гибкость такой сфере, как торговля ценными бумагами, и могут быть более привлекательными для неспекулянтов, хотя они весьма прибыльны и для спекулянтов тоже.

ВОПРОС. Разве объем наличного рынка не обвалится, если фьючерсы будут весьма успешными?

ОТВЕТ. В отличие от обобщенного ответа, который мы дали минуту назад, каждый должен представлять, что любой рынок состоит из чрезвычайно большего числа участников, чем просто крупные спекулянты и крупные хеджеры. Арбитражеры и маркет-мейкеры часто ищут прибыли, основанные на крошечных изменениях цены. SSF, как фьючерсы, обладают четким механизмом вычисления величины премии, который не всегда может быть точно представлен в ценах на срочных и наличных рынках. Такие возможности позволяют вступать в игру арбитражерам и уравновешивать эти цены; естественно, это отразиться на изменении объемов как на наличном рынке, так и на рынке деривативов.

ВОПРОС. Но разве SSF не могут пользоваться повышенным спросом или подвергаться злоупотреблениям так, что они окажут негативное влияние на наличный рынок?

ОТВЕТ. Еще одно заблуждение. В конце концов, если вдруг на одном из рынков (наличном или срочном) произойдут некие отклонения, арбитражеры тут же должны оказаться здесь, чтобы собрать свою безрисковую прибыль и вернуть все на свои места. Приняв во внимание, что Америка в течение длительного времени была родиной для многих наиболее сложных биржевых операций в мире по деривативам ценных бумаг, мы могли бы предположить, что процесс ценообразования SSF и на бирже OneChicago, и на бирже NASDAQ LIFFE даже в их самые первые дни уже стремится быть безупречно справедливым.

ВОПРОС. Неправда ли, что очень высокий уровень маржи, установленный Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) пагубно отразится на объемах в США?

ОТВЕТ. Да, это ключевая проблема. В Европе на большинстве рынков маржа установлена на уровне около 10 % или меньше. В США регулирующие органы установили маржу в размере 20 % скорее своим волевым решением, чем на основании некой определенной величины управления рисками. Собственно, они пытаются сгладить 50 % правительственный предел на маржу для наличных акций, и вполне справедливо, что 20 % действительно Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

выглядят привлекательно по сравнению с тем значением. Тем не менее, ключевой проблемой остается то, что конкуренция для институционального бизнеса в виде внебиржевого рынка (OTC) все еще может создать проблему в США для рынка SSF, так как институционалы могут просто предпочесть перевести свой бизнес на внебиржевой рынок (OTC). На самом деле, они могут даже предпочесть перевести свой бизнес за границу, если найдут SSF привлекательными и, следовательно, будут присматривать для торговли Лондон или Европу, где маржа для SSF намного ниже.

ВОПРОС. Существует ли возможность арбитража между лондонским (LIFFE) универсальным фьючерсом на акции (USF) и чикагским (OneChicago) фьючерсом на отдельные акции (SSF) по одной и той же акции, скажем, Microsoft?

ОТВЕТ. Безусловно, хотя здесь нет компенсации за маржу. Все-таки схожие SSF действительно торгуются на различных биржах и между ними возможен арбитраж. Тем не менее, трейдерам необходимо напомнить, что, конечно же, могут быть некие различия между контрактами. Например, на рынке США SSF поставляются в виде наличных акций.

В европейской сети Euronext LIFFE, например, их SSF являются преимущественно расчетными. Кроме того, закрытие бирж в разное время (рынок европейской сети Euronext LIFFE закрывается в конце рабочего дня в Лондоне, когда еще остается несколько часов для торговли на Уолл-стрит, к примеру) означает, что арбитражерам необходимо иметь некий способ закрытия своих позиций, чтобы не подвергать себя возможному значительному базисному риску.

ВОПРОС. Будут ли со временем SSF на каждую акцию?

ОТВЕТ. Нет, потому что ключ к благополучному срочному рынку связан с ликвидностью, и существует ограниченное количество акций с достаточной ликвидностью и глубиной таких, чтобы они обладали крепкой работоспособной связью с ликвидным фьючерсом.

Тем не менее, как мы упомянули выше, количество SSF, вероятно, будет значительно расти, так как даже с конца 2002 года в обстановке преобладающей депрессии на наличном рынке акций, в течение небольшого промежутка времени рынки США без труда выпустили 1000 или более ценных бумаг по сравнению с едва лишь парой сотен на момент написания книги.

ВОПРОС. Почему SSF не было прежде?

ОТВЕТ. На самом деле, они были. В Амстердаме в 17 веке, но затем они вышли из употребления. Так как фондовые рынки окрепли, а преимущество фьючерсов на фондовые индексы и опционных инструментов стало очевидным для всех, то именно в последнее время понятие SSF вновь вышло на передний план.

ВОПРОС. На основании Ваших знаний о новых рынках, много ли времени требуется таким рынкам, чтобы стать ликвидными?

ОТВЕТ. Занимательно, что 20 лет назад срочным рынкам понадобилось около 18 месяцев, чтобы стать ликвидными и эта цифра вряд ли изменилась. Главным образом все сводится к поиску соответствующих участников и заинтересованности их в торговле. В наши дни обычно является фактом, что многие участники вынуждены ждать пока ликвидность не станет достаточно сильной, и они получат разрешение выйти на рынок. К тому времени, когда ликвидность достигает отправных уровней, период существования рынка составляет около 18 месяцев или два года.

ВОПРОС. Так ли уж хорошо намерение привлечь маркет-мейкеров?

ОТВЕТ. Маркет-мейкеры являются хорошим дополнением любому рынку, так как они заинтересованы поддерживать минимальный спрэд между ценой спроса и предложения, и обеспечивают, чтобы все функционировало должным образом. Несомненно, на биржах Euronext LIFFE и MEFF ряд отличных маркет-мейкеров оказали весьма благоприятное содействие этим финансовым инструментам.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

ВОПРОС. Разве SSF не является еще одним инструментом, который дает крупным хеджевым фондам способ манипулировать рынком?

ОТВЕТ. Вот классический пример параноидального вопроса. Во-первых, нет серьезных оснований полагать, что слишком много хеджевых фондов действительно манипулируют рынками, увы. Тем не менее, они действительно обладают убийственной способностью заставлять рынки двигаться в их направлении, когда они находят открытую рану, которую могут заставить еще больше разложиться. Несомненно, SSF являются просто деривативами и, как и любые другие деривативы, их можно купить или продать, и рано или поздно они займут то место, которое рынок воспримет в качестве их ценности. В случае гигантских всемирных корпораций, на которых основываются SSF, то требуется гораздо больше, чем один человек или даже группа фондов-заговорщиков, чтобы постоянно двигать их акцию. Ликвидность всемирного рынка ценных бумаг весьма велика а с SSF, по сути свзанных с наличными акциями, под рукой будут иметься поразительные арбитражные возможности, если на этих двух рынках произойдут значительные отклонения.

ВОПРОС. Не смогут ли SSF просто перетащить ликвидность с фондового рынка?

ОТВЕТ. Как ни странно, факты свидетельствуют о том, что SSF фактически увеличивают ликвидность на основном рынке. Так произошло с биржевыми товарами и, возможно, наиболее остро со многими инструментами денежного рынка. У казначейских обязательств спрэд между ценой спроса и предложения мог быть в сто пунктов перед выпуском фьючерсов на казначейские обязательства, сейчас спрэд в 1/32 считается абсолютной нормой.

Когда LIFFE выпустили свои фьючерсы на трехмесячные стерлинговые депозиты, на рынке царил некий скептицизм с тем, что наличные деньги будут достаточно ликвидными, чтобы совладать с фьючерсами. В действительности, наличный рынок обнаружил, что становится гораздо глубже и ликвиднее, чем можно было себе представить до рождения срочной биржи LIFFE. Точно такой же эффективный цикл может реализоваться и с SSF.

ВОПРОС. Как они могут принести пользу вдовам и сиротам или их консервативным инвесторам, которые избегают деривативов?

ОТВЕТ. Ну, для начала на наличном рынке добавление SSF приводит к увеличению ликвидности, а так как связанные цены (например, спрэд между спросом и предложением, и т. д.) являются по существу самыми высокими ценами, которые претерпевали инвесторы, то справедливо сказать, что даже не прикасаясь к SSF, наиболее консервативные инвесторы будут использовать преимущество на наличном рынке.

ВОПРОС. Что лучше: зачет или физическая поставка акций?

ОТВЕТ. В полном смысле вопрос на миллион долларов. Когда LIFFE первой предложила выпустить международные универсальные фьючерсы на акции, они провели огромное количество консультаций с потенциальными пользователями в 2000 году. В то время не было абсолютно никакого предпочтения между физической поставкой или наличным расчетом среди возможных конечных пользователей. Теперь, после выпуска в США контрактов на физическую поставку, кажется, что барометр указывает на увеличивающееся количество физических поставок. Биржа LIFFE выпустила свои первые контракты на физическую поставку 21 ноября 2002 года, принимая во внимание тот факт, что некоторые процедуры окончательного расчета работают лучше при договоренностях на физическую поставку. В целом, окончательный вердикт пока не вынесен и вполне вероятно, что первоначальная концепция LIFFE на расчет для мелких, ориентированных на розничное использование, контрактов и на физическую поставку акций для более крупных контрактов, ориентированных на институционалов, еще наберет популярности. В данный момент, всей индустрии SSF необходимо достичь адекватной ликвидности для своих контрактов, чтобы позволить быстрое распространение предлагаемому инструменту – мы ожидаем, что к началу 2004 года проблемы физической поставки против расчета будут, наконец, урегулированы и, более, чем Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

вероятно, с победой физической поставки (не считая возможные мини-контракты, предназначенные на мелких инвесторов).

ВОПРОС. Будут ли опционы на SSF?

ОТВЕТ. Такая возможность есть, но мы сомневаемся в этом. С политической точки зрения биржа OneChicago может посчитать затруднительным для себя котировать их из-за состава акционеров OneChicago, где CBOE (Чикагская биржа опционов) вероятно сочтет, что OneChicago вторгается на ее основную территорию, котируя такие опционы. На европейских рынках, биржи EUREX и Euronext LIFFE являются господствующими опционными рынками и последняя, скорее всего, постарается сосредоточиться на поддержке ликвидности своих уже существующих наличных инструментов, чем на выпуске того, что стало бы по сути таким же инструментом за исключением механизма расчета. В отличие от фьючерсов на акции, которые являются благоприятным добавлением к торговле такими наличными акциями, по которым трудно было бы открыть короткую позицию, опционы на SSF являются по сути идентичными самим опционам на отдельные акции.

ВОПРОС. Понизится ли со временем уровень маржи в США?

ОТВЕТ. Вопрос, конечно, интересный. Сомнительно, что его могут повышать, если будет отрицательная реакция на рынках США в случае распродажи акции, для которой SSF станет (незаслуженно) козлом отпущения. С другой стороны, если революция SSF покажется плавным процессом, способствующим фондовым рынкам в целом, тогда не исключено, что регулирующие органы США смогут пожелать слегка уменьшить искусственно завышенную маржу, хотя многое, вероятно, зависит от того, как этот вопрос преподнесут SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам) фондовые брокеры. Опять же в случае, если ликвидность отдельной акции США начнет проникать на иностранные рынки, где условия более конкурентоспособные, тогда некто может усмотреть весьма быстрое и активное уменьшение маржи в США с риском создания еще одного рынка еврооблигаций, где Лондону эффектно подарили возможность широко торговать благодаря правительству США (в данном случае обложение подоходными налогами).

ВОПРОС. Первоначальный размер контракта в 100 акций на биржах США является достаточно маленьким, вмешаются ли институционалы и не заставят ли они биржи увеличить размер контракта?

ОТВЕТ. Вполне возможно. Действительно, долго осуждалось, что может быть два варианта SSF: крупные контракты для институционалов и мини-контракты, ориентированные на розницу. Можно провести аналогию с мини-контрактами и полноразмерными контрактами на фондовый индекс S&P, отвоеванные CME (Чикагской товарной биржей), а впоследствии примененные к инструментам на другие фондовые индексы, такие как Доу Джонс (Dow Jones) на бирже CBOT (Чикагский совет по торговле).

ВОПРОС. Если я открою длинную позицию по одному SSF и короткую по другому в схожем сегменте рынка, получу ли я уменьшенную маржу?

ОТВЕТ. Да. Действительно, Одна из самых лучших возможностей инструмента SSF должна быть найдена в торговых спрэдах между различными SSF и даже другими инструментами, такими как опционы, индексные продукты и даже котируемые на бирже фонды.

Панорама для торговли «парами» (две разнонаправленные позиции) только среди SSF – просто огромна. Несмотря на то, что бывает затруднительно занять некую акцию, по которой Вы хотите открыть короткую позицию, эта сделка для любой фьючерсной пары может быть заключена мгновенно на той же электронной платформе и привести к уменьшению маржи, по крайней мере, в Европе – гарантированно выигрышная ситуация для всех трейдеров!

ВОПРОС. Есть ли ограничения на позиции?

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

ОТВЕТ. В общем-то нет, хотя чтобы попытаться уменьшить возможность затруднений в последние дни перед и, конечно же, в период поставки, биржи США действительно налагают (вполне щедрые) ограничения.

ВОПРОС. Может ли кто-нибудь загнать в угол рынок по отдельной акции? Какие проверки осуществляются там?

ОТВЕТ. Теоретически рынок может быть загнан в угол, но потребовалось бы огромное количество средств для подобной операции только по одной акции.

Тогда возможность арбитража по этой акции (которая предположительно находилась бы в неуравновешенном состоянии по сравнению с остальным рынком) принесла бы свежую волну капитала. Откровенно говоря, мы не видим никого из присутствующих там участников со средствами, достаточными чтобы даже задумывать такую попытку. Более того, в компьютеризированной среде этого бизнеса, способность размерить такую колоссальную операцию, как попытка загнать в угол акцию крупной международной корпорации, быстро стала бы очевидной.

ВОПРОС. Будет ли возможно купить или продать больше акций, чем на самом деле выпущено какой-нибудь компанией?

ОТВЕТ. Вполне возможно, хотя сравнительно маловероятно, по крайней мере, на ранней стадии внедрения SSF в качестве финансового инструмента, дающего явный размер SSF корпораций. Однако известно, что на некоторых рынках облигаций и крупных опционных рынках обычно торгуют несколько большим дневным объемом, чем тот же рынок ценных бумаг обеспечен. Тем не менее, каждому покупателю должен соответствовать продавец и наоборот. На реально обеспеченном рынке не может быть дисбаланса, и ограничения на размер позиций для того и существуют, чтобы гарантировать, что не будет большого расхождения в количестве акций, которые должны быть поставлены.

ВОПРОС. Что будет происходить сейчас в час «тройного колдовства»?

ОТВЕТ. Хороший вопрос. Простой ответ – надо подождать и посмотреть, так как добавление SSF с поставкой акций в США в тоже время, что и расчет по опционам и индексным продуктам, означает, что существует еще одна переменная, которая может вызвать затруднения на рынке. Тем не менее, общее число фьючерсов обычно приобретаемых для поставки стремится к очень скромной величине по сравнению с общим объемом сделок по фьючерсным контрактам на рынках облигаций и товаров, как рынках с максимальным количеством физических поставок.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Глава 2. Основы фьючерсов на отдельные акции 8 ноября 2002 года в 10 часов утра по нью-йоркскому времени, в США в конце концов ожил рынок фьючерсов на отдельные акции.

После нескольких лет политических споров, наконец-то улаженных, чтобы показать историческое единодушное соглашение между регулирующими органами срочных и наличных рынков, в США появился рынок фьючерсов на отдельные акции (SSF). Рынок с поразительными возможностями, объем первого дня не был показательным, но затем вновь настал замечательный день, так как обе биржи США и NASDAQ LIFFE (NQLX), и OneChicago являются электронными рынками, помогающими разрушить стереотип в цитадели открытого аукциона, преобладающего на биржах США.

Обе биржи открылись одновременно. Их совместный объем первого дня составил меньше, чем 10000 лотов фьючерсов (около миллиона акций). В целом – незначительный объем, но это был новейший признак проводящейся революции на всех фондовых рынках и, возможно, самым важным результатом стало то, что электронная система торгов работала без сбоев в течение всей сессии. Объем будет постепенно расти в первые дни, но уже по многим причинам было историческим событием то, что SSF просто заставили его реализоваться… Революция SSF имела множество изгибов в период довольно мучительного развития, главным образом благодаря разногласиям в регулирующих органах США, которые препятствовали регистрации до тех пор, пока в 2000 году, в последние дни администрации Клинтона не был принят Закон о совершенствовании товарных фьючерсов (Commodity Futures Mondernization Act – CFMA). Из-за различных проблем, включающих трагедию 11 сентября, фактическое введение SSF в США откладывалось и впервые торги по данным финансовым инструментам начались 8 ноября 2002 года, приблизительно 21 месяц спустя после принятия закона CFMA.

Как мы сейчас увидим, SSF имеет много уникальных граней, но они остаются простыми фьючерсными контрактами, как их двоюродные братья на товарных, финансовых и других рынках.

В первый год торгов объемы оказались весьма скромными, но на фоне медвежьих тенденций на основном рынке, нововведение деривативов всегда затруднено. Остается фактом, что SSF готовы стать мощным финансовым инструментом в предстоящие годы.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Фьючерсы Истоки современных срочных рынков могут быть найдены в истории несколько сотен лет назад, хотя наиболее известной отправной точкой является начало форвардной торговли зерном 31 марта 1851 года на бирже CBOT (Чикагский совет по торговле), которая была впервые основана в 1848 году. Современный валютный фьючерсный рынок впервые появился в 1970-х годах как следствие прекращения действия Бреттон-Вудского соглашения с отказом США от Золотого стандарта, что привело к валютным рынкам с плавающими обменными курсами.

Все-таки, это мудреная проблема – точно определить, когда на самом деле появились современные «фьючерсы», так как, например, форвардные контракты на рис торговались в 1730 году в Осаке. Рынки деривативов на ценные бумаги берут свое современное происхождение с момента основания Чикагской биржи опционов (CBOE) в 1973 году. С тех самых пор CBOE осталась самой большой в США биржей опционов на отдельные акции, хотя в настоящее время на нее оказывается значительное конкурентное воздействие со стороны полностью электронной Международной биржи ценных бумаг (International Securities Exchange

– ISE), относительного новичка на рынке опционов, основанной всего в 1997 году. Другими ведущими опционными рынками в США являются Филадельфийская фондовая биржа (Philadelphia Stock Exchange), Тихоокеанская фондовая биржа в Сан-Франциско (The Pacific Coast Exchange) и Американская фондовая биржа, расположенная в Нью-Йорке (AMEX).

Первым фьючерсом на ценные бумаги был индексный инструмент, первоначально выпущенный в феврале 1982 года на Срочной товарной бирже Канзаса (Kansas City Board of Trade – KCBOT). KCBOT выпустила фьючерс на фондовый индекс Value Line, использующий в настоящее время 1650 акций США, более 70 % из них торгуется на Нью-йоркской товарной бирже, около 20 % – на бирже NASDAQ, а остальные на бирже AMEX и Канадских рынках. Чикагская товарная биржа (CME) вскоре смогла захватить лидирующую роль на рынке по фьючерсам на фондовые индексы после выпуска в апреле 1982 года фьючерсов на индекс S&P500. Фондовый индекс S&P500, ведущий индикатор по фондовым ценам США, популярный среди менеджеров взаимных фондов США, быстро утвердился в качестве показательного индекса США для фьючерсных рынков. Ряд других фондовых индексов котировался по всему миру за последние 20 лет. Наиболее успешными обычно становятся фьючерсы/опционы на фондовые индексы местных рынков, хотя, следуя за введением евро в 12 странах Европейского Союза (ЕС), стали популярными общеевропейские индексы, объединяя акции по всему ЕС, а из них наиболее популярным – индекс Dow Jones EUROSTOXX

50. Но где-то местные фондовые индексы оказались такими неудачными, что нанесли ощутимый удар по рынкам фьючерсов. 5 Период подготовки к выпуску фьючерсов на фондовые индексы в 1982 году был известен принципиальным конфликтом между регулирующими органами в США. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) была создана в 1934 году по следам кризиса 1929 года на основании Закона о фондовой бирже. Она подчиняется Финансовому комитету Палаты представителей Конгресса США. Между тем, Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC) была основана гораздо позднее, в 1974 году, и подчиняется Сельскохозяйственному комитету, поскольку ее корни находятся в товарном бизнесе. Тем не менее, поскольку отсутствие финансового регулирования помогло срочным рынкам расти взрывообразно, баланс сил, Действительно, даже у общеевропейских индексов до недавнего времени была нестабильная жизнь. Контракты на LIFFE FTSE Eurotrack с конца 1980-х годов не могли привлечь к себе большого интереса, и только благодаря рождению единой валюты, в Европе появилось пока еще отдаленное понимание – хотя все еще незрелое – развитие заграничных инвестиций.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

измеренный в объемах, переместился к финансовым инструментам. К 1982 году срочные биржи захотели котировать индексные фьючерсы, и была организована встреча двух председателей регулирующих органов, чтобы достичь соглашения по контролю за финансовыми инструментами, на который обоснованно претендовали обе организации. Конечным результатом явилось соглашение Шэда-Джонсона, названное так в честь председателя SEC Джона Шэда (John Shad) и Филиппа Джонсона (Philip McBride Johnson), председателя CFTC. Это соглашение разрешило выпуск инструментов фондовых индексов. Тем не менее, фьючерсы на отдельные акции были запрещены в США до принятия CFMA в 2000 году.

SSF уже котируются на различных мировых биржах с 1990-х годов. Фьючерсная биржа Сиднея проложила себе этот путь в 1994 году, за ней – Фьючерсная биржа Гонконга (объединившаяся сейчас в Биржу Гонконга) в 1995 году. Ряд других бирж последовали кортежем в середине и конце 1990-х годов, включая открытый рынок в Швеции и удаленные рынки в Южной Африке, Южной Америке и России.

И только после того, как LIFFE представила на пресс-конференции 20 сентября 2000 года свой проект универсальных фьючерсов на акции (Universal Stock Futures – USF), SSF выдвинулись на середину сцены на мировых биржах. Действия США по легализации SSF стали жизненно важными для срочных рынков, особенно в Чикаго, хотя в начале, индустрия опционов США, в особенности CBOE, была против предложения о вводе SSF, приводя цитату о том, что эти инструменты могли бы быть искусственно созданы на их биржах. Несмотря на это, как мы увидим, Билл Бродский (Bill Brodsky), главный администратор биржи CBOE, в конечном счете использовал свой авторитет и влияние на поддержку этого инструмента, и стал центральной фигурой в деле создания биржи OneChicago.

20 сентября биржи CME и CBOT совместно ответили на историческую декларацию

LIFFE о намерении выпустить международные SSF, в том числе указывая:

«Заявление биржи LIFFE о том, что она будет торговать фьючерсами на отдельные акции по пяти акциям США, является самым лучшим доказательством непорядочной конкуренции, с которой лицом к лицу столкнулись сегодня срочные биржи США. LIFFE будет торговать… инструментом, который мы запретили к торговле федеральным Законом… Мы полностью понимаем необходимость защищать чью-либо конкурентную позицию и стремление защитить свою сферу влияния, но когда подобные действия затрагивают насущные интересы Соединенных Штатов, это непростительно».

Блок 2.1 Соглашение Шэда-Джонсона и CFMA

В 1982 году, с введением индексных фьючерсов и возможностью введения фьючерсов и опционов на отдельные акции, впереди замаячила проблема, считать ли эти финансовые инструменты срочными. Это была классическая борьба властных структур, но не за влияние, а за бюджетные средства. В то время платежеспособность, а поэтому и распределение бюджетных средств, увеличивались. Это было время, когда объемы фьючерсных контрактов значительно увеличились, а финансовых фьючерсов особенно. И Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), которая контролировала рынки ценных бумаг, и Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC), которая контролировала срочные рынки, видели, что тот, кто выиграет эту битву, то и будет центральной фигурой, получит огромное увеличение бюджетных средств и, в конечном счете, сможет Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

контролировать и другие организации; иными словами – межведомственная борьба на уровне правительства за сферы влияния… Тогда было сделано несколько безуспешных попыток уладить конфликт, но это не удалось, потому что один регулирующий орган вероятнее всего «прикончил» бы проигравшего. Аналогично политики из Сельскохозяйственного комитета внезапно не захотели отдавать одну из своих призовых собственностей – Комиссию по срочной биржевой торговле (CFTC), несмотря на то, что доля сельскохозяйственных продуктов в объеме всех фьючерсов была мизерной. А Банковский комитет просто не мог понять, почему бы ему не управлять всей сферой финансовых продуктов.

Занимательно, что сама Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC) была образована в 1974 году с некоторым противоборством со стороны Казначейства, которое считало, что только они имеют право контролировать инструменты валютного рынка и рынка облигаций… В конечном счете, после почти 18 лет борьбы, Соглашение ШэдаДжонсона было наконец-то отменено Законом о совершенствовании товарных фьючерсов (CFMA), принятым администрацией Клинтона в 2000 году, после экстенсивного лоббирования со стороны срочных бирж США, когда из заграницы неожиданно стала нарастать угроза их сфере влияния (преимущественно от европейских бирж). Председатели Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) Артур Левитт (Arthur Levitt) и Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC) Билл Рейнер (Bill Rainer) руководили историческим проектом, направленным на отмену Соглашения Шэда-Джонсона. Интересно, что остался один спорный пункт – если Соглашение Шэда-Джонсона когда-либо являлось постоянным запретом на SSF, то позднее оно было истолковано в качестве существующего, или точнее, в начале существовавшего указательного столба для процесса согласования фьючерсов на фондовые индексы с оглядкой на согласование SSF при некотором стечении обстоятельств… но, как оказалось еще раз, та старая война за сферы влияния между регулирующими органами мешает любому прогрессу в течение 18 лет.

По существу Закон о совершенствовании товарных фьючерсов (CFMA) обеспечивает совместную юрисдикцию Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC) и Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) над SSF и фондовыми индексами с небольшим охватом акций (обобщенное название – фьючерсы на ценные бумаги). CFTC сохранила всеобъемлющие полномочия над фьючерсами на фондовые индексы с широким охватом акций. По этому соглашению CFTC является основным регулирующим органом над срочными рынками и над посредниками в срочных биржевых операциях, в то время как SEC является основным регулирующим органом над рынками ценных бумаг и брокер-дилерами. Чтобы торговать фьючерсами на ценные бумаги, все рынки и их брокеры должны пройти регистрацию также и в смежном регулирующем органе (т. е. срочные брокеры и срочные биржи – в SEC, а фондовые брокеры и фондовые биржи – в CFTC).

Бывший председатель Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC) Филипп Джонсон (Philip McBride Johnson) признал в 2000 году, что Соглашение Шэда-Джонсона было попыткой защитить юрисдикцию над срочными рынками в целом, аргументируя тем, что «если бы фьючерсные контракты регламентировались на основе соответствующих активов, то Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

тогда эта отрасль столкнулась бы с множеством регулирующих органов».

Естественно, Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) понравилось бы обладать такими полномочиями из-за влияния, которое она бы имела на фондовые и опционные рынки. В этом отношении было бы интересно посмотреть, как совместное соглашение по SSF между CFTC и SEC будет решать свою задачу.

Не успела Лондонская биржа LIFFE выпустить свои универсальные фьючерсы на акции, как внезапно по биржам США прокатилось мнение, что Соглашение Шэда-Джонсона ограничивает представление о капитализме, и что рынкам США должны будут предложить этот инструмент как можно быстрее. При власти реформиста и председателя CFTC Вильяма Рейнера (William Rainer), Комиссию по ценным бумагам и биржам вскоре убедили в достоинствах SSF после многих прений в Конгрессе.

И все же, это потребовало множества всесторонних консультаций, прежде чем политики США дали свое одобрение.

В результате была создана система, в соответствии с которой и Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC), и Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) обладали определенной степенью власти над этим инструментом, и, в самом деле, некоторые положения применялись по-разному к участникам рынка, в зависимости от того, были ли они связаны с ценными бумагами или фьючерсами:

Предложенная система взглядов предназначена поддержать нововведение, отстаивать конкурентоспособность США, уменьшить систематический риск, и защитить клиентов, работающих с деривативами.

Любое принятое в конечном итоге предложение не будет скроено по запросу каких-то особых интересов или по указаниям какой-либо властной структуры. Мы хотим найти решения, которые служат общественным интересам.

С.Р.Паул (C. Robert Paul), тогда Главный консультант CFTC, (а сейчас Главный консультант биржи OneChicago), из выступления перед Комитетом по сельскому хозяйству, продовольствию и лесному хозяйству при Сенате США, 20 марта 2000 года.

Тем временем, в Европе испанская биржа MEFF 11 января 2001 года фактически выпустила свои SSF, немного опередив LIFFE, и быстро установила очень мощные объемы. Эта биржа оставалась самым большим рынком SSF в мире до открытия аналогичного рынка в США в конце 2002 года.

Позднее, 31 января 2001 года первые североамериканские SSF на Канадскую телекоммуникационную компанию Nortel были выпущены Фондовой биржей Монреаля (Bourse de Montreal) с соответствующими шоу в Монреале и Торонто, где соавтор этой книги Патрик Л. Янг (Patrick L. Young) был основным докладчиком, представляющим этот инструмент.6 Однако, после подписания 21 декабря 2000 года Президентом Клинтоном Закона о совершенствовании товарных фьючерсов (CFMA), битва за превосходство между биржами США началась с большой давки за положение. По существу каждая биржа от хищников до жертвы, внезапно высказала заинтересованность присоединиться к победителям фьюУвы, главная Канадская акция того часа была Nortel и позднее она испытала на себе судьбу многих телекоммуникационных компаний, значительно потеряв в цене, и став гораздо менее привлекательной. Неудачное время для Фондовой биржи Монреаля, которая позднее придаст больше выразительности своему совместному с маркет-мейкером Timberhill и Фондовой биржей Бостона (Boston Stock Exchange) предприятию BOX, созданному для торговли опционами и, вероятно, другими деривативами на ценные бумаги. С другой стороны циники могут заявить, что привлечение Патрика Янга для продвижения вашего продукта равняется смертному приговору, хотя автор мог бы заявить о USF биржи LIFFE, которые он решительно поддерживал на различных шоу LIFFE… Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

черсов на отдельные акции. Билл Бродский (Bill Brodsky), Главный администратор Чикагской биржи опционов (CBOE) 1 марта высказал свое мнение Обществу инвестиционных аналитиков Чикаго: «Мы не только планируем торговать этим инструментом, мы намереваемся преобладать в этой области».

Затем, 26 марта 2001 года, сэр Брайен Вильямсон (Brian Williamson) Председатель Лондонской международной биржи LIFFE предпринимает еще один марш против своих конкурентов с исторической сделкой создать совместное предприятие в виде прибыльной биржи (теперь они разрешены Законом о совершенствовании товарных фьючерсов, до принятия которого были ограничены). Вильямсон, бывший управляющий Национальной ассоциацией дилеров по ценным бумагам (NASD) объявил о новом совместном предприятии с Франком Зарбом (Frank Zarb), председателем Системы автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ), о создании рынков NASDAQ LIFFE, биржи, предназначенной для обеспечения торговли SSF на американском рынке. Хорошо зарекомендовавшая себя система подключений Лондонской международной биржи LIFFE была выбрана в качестве платформы, а систему NASDAQ по предоставлению кредита на фондовом рынке США дополнили технологической квалификацией команды LIFFE, так же, как и их опытом в разработке собственного международного инструмента SSF.

Реакция в Чикаго сначала была сплошным удивлением, которое послужило поводом наилучшего примера кооперации бирж, когда-либо виденных Городом ветров. Через несколько недель, 14 мая 2001 года на пресс-конференции объявили о создании того, что назовут потом биржей OneChicago, совместного предприятия по 40 % акций которого, принадлежат Чикагской товарной биржей (CME) и Чикагской биржи опционов (CBOE), в то время как Чикагскому совету по торговле (CBOT) принадлежат 10 % и оставшиеся 10 % – служебному персоналу. Впоследствии биржа OneChicago объявит о назначении бывшего Председателя Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC) Билла Райнера (Bill Rainer) Председателем и Главным администратором этой биржи. Добавление бывшего Главного консультанта CFTC Боба Паула (Bob Paul) в качестве Главного консультанта биржи OneChicago означало, что зодчие реформы регулирующего органа CFTC, станут теперь главной движущей силой в претворении SSF в жизнь. Биржу OneChicago дополнили системой, основанной на ядре системы прямого соответствия Чикагской биржи опционов (CBOE), объединенной с несколькими прикладными программами, разработанными Чикагской товарной биржей (CME).

Еще несколько бирж выразили намерение выйти на арену SSF, включая находящиеся в Нью-Йорке Американскую фондовую биржу (AMEX) и Нью-йоркскую товарную биржу (NYMEX), а также срочная биржа Island Futures Exchange. Оказалось, что последняя была законсервированным в конце 2002 года проектом, а NYMEX, кроме того, отказалась от краткосрочных планов вступления в проект SSF. AMEX в то время все еще предлагала запустить у себя проект SSF, хотя она оказалась бы весьма уникальной фигурой на рынке, так как предлагала использовать открытые голосовые торги на полу биржи в противовес системе электронных торгов, которую предпочитали все ведущие биржи по всему миру, торгующие SSF. Приняв во внимание оценку операциям, проводимым на полу биржи, и факт того, что вряд ли открытые голосовые торги проживут очень долго в качестве первоначального способа организации торговли фьючерсами/опционами (например, они уже вышли из употребления во всех замыслах и проектах в Европе и Азии), концепция AMEX о торговле на полу казалась слегка эксцентричной. Приняв во внимание, что указанные биржи котировали от 15 до 20 и более новых контрактов в неделю в свои первые недели работы в конце 2002 года, невозможно поверить, что голосовые операции на полу смогут управиться с работой с такой же скоростью, с какой могут действовать электронные рынки.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Исторические корни Как там ни было, у SSF действительно есть несколько знаменательных исторических прецедентов и их истинные корни лежат в первой половине 17 века, когда ими эффективно торговали в Амстердаме. Рассказ о том, как акции Восточной Индийской компании (East India Company), впервые выпущенные в 1602 году, торговались в 17 веке в Амстердаме содержится в книге Джозефа де ла Вега (Joseph de la Vega) «Confusion de Confusiones», первоначально изданной 1688 году (Fridson и др., 1996). Джозеф де ла Вега был евреем, родился в Португалии, его семья переехала в Амстердам, где значительная группировка еврейских трейдеров, среди многих других, играла на фондовом рынке. В этой книге де ла Вега очаровательно рисует картину фондового рынка, которая, возможно, в некоторой степени тревожно похожа на современный рынок. Он описывает в деталях как развивался рынок от простой торговли акциями до всех способов, с помощью которых трейдеры, спекулянты, брокеры и даже ростовщики совершенствовали методы торговли, чтобы совладать с истощающей волатильностью и препонами неэффективного управления. Появление «коротких продаж», их запрещение и развитие форвардных контрактов в попытке захеджировать позиции. Введение в опционы, не только простые пут и колл, но даже «стеллажи». Каждый метод применялся Амстердамцами-новаторами в торговле акциями не только Восточной Индийской компании, но, кроме того, и более поздней Вест-Индийской компанией (West India Company). Ценовые значения и волатильность индивидуальных акций были такими, что они даже торговали мини-контракт, называемый «дукатон» (ducaton), торговля которым эффективно шла десятыми долями от полной стоимости акции. Книга восхитительная и является прекрасным уроком того, как несмотря на то, что все изменилось, ничего нового не появилось. Книга написана в форме четырех бесед, представляющих разных действующих лиц, вовлеченных в рынок.

Акционер является первым действующим лицом и, когда его просят описать «рынок», он предлагает следующее:

…это таинственный бизнес, который одновременно является самым честным и наиболее коварным в Европе, самым благородным и самым мерзким в мире, самым возвышенным и самым пошлым на земле. Это квинтэссенция академической учебы и образец жульничества; это оселок для способных и надгробный камень для опрометчивых, сокровищница полезности и источник несчастий… Если бы он мог видеть рынок сейчас.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Что такое фьючерс на отдельную акцию Было бы невозможно составить руководство SSF без введения в основы фьючерсных контрактов. Просим снисхождения за это минутное пояснение для новичков. Читателей, которых возможно раздражает до белого каления еще одно определение основ фьючерсных контрактов, просим перейти на стр. 58.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Основные принципы фьючерсных контрактов Фьючерсы, как подсказывает название, являются инструментами заблаговременной (форвардной) оценки рынка. Другими словами любой контракт – это обязательство или принять поставку, оговоренного контрактом товара, или обеспечить ее в установленный срок в будущем. В основе такого контракта может лежать практически любой основной финансовый инструмент. На момент написания книги уже существовали подобные продукты на основе всех товарных, валютных бирж, денежных рынков и облигаций наряду с различными ценными бумагами. Все, от результатов следующей игры в Американский футбол (на Tradesports.com) до погоды (на различных биржах, включая Euronext LIFFE и CME) подходят в качестве рыночных фьючерсных контрактов. Концепцию «товаротизации» рынка для создания инструментов заблаговременного определения цены с расчетом в будущем, по существу можно применить к любому материальному или нематериальному товару.

Форвардная цена основана на будущей поставке или расчете по некому продукту. Другими словами, если мы хотим купить что-либо сейчас, мы можем ожидать меньших расходов, чем у нас были бы при поставке в заранее определенную дату в будущем, потому что, конечно же, существуют различные проблемы, предположительно влияющие на цену, такие как (но этим не ограничивается) инфляция и отпускная цена поставки конечному продавцу товара, не забывая об упущенной возможности получить прибыль от всей суммы за это время и т. д. На срочных рынках обычно присутствует расчет заранее определенной «обоснованной стоимости» («fair value»), которая применяется для ориентировочного определения цены, которая вероятно будет запрошена за фьючерсный контракт. Позже мы рассмотрим обоснованную стоимость в отношении именно SSF.

Фьючерсный контракт, по существу, оценивает товар для будущего расчета. Как правило, контракты обладают стандартным размером, позволяющим трейдерам легко открывать и закрывать позиции. Трейдеры могут просто без труда открыть (или закрыть) позицию посредством покупки или продажи фьючерсного контракта. Традиционные фондовые инвесторы возможно с трудом представляют как кто-то может стремиться продать что-то, чем возможно и не владеет; на самом деле, как мы увидим в разделах о торговле SSF в этой книге, это может иметь ощутимые преимущества через разрешение построения спрэдов, так же, как и возможность инвесторов извлекать выгоду из перекупленной позиции по какой-нибудь акции, которая может принести трейдеру прибыль при изменении к более рациональной цене. Главная разница между инвесторами, которые приобретают и хранят акции, от трейдеров фьючерсными контрактами заключается в том, что последняя группа стремиться быть более гибкой в параметрах своих позиций. Трейдеры фьючерсными контрактами на самом деле не только стремятся к более краткосрочным позициям, они, кроме того, гораздо более чувствительны к медвежьим или бычьим настроениям рынка.

Для реализации торговли на срочных биржах используют механизм централизованных клиринговых расчетов, обеспечиваемых расчетной (клиринговой) палатой. Это очень выгодно всем участникам рынка, так как сделки согласуются расчетной палатой, которая эффективно выступает на стороне обоих участников и в каждой сделке. Другими словами, расчетная палата берет на себя риск в том, что если вы купите SSF и ваш покупатель не выполнит своих обязательств, то вы не пострадаете. Вероятно, это самая большая причина, почему торговля фьючерсами помогает вам спокойно спать по ночам, вместо того, чтобы не находить себе места! Если фьючерсная сделка не дает вам покоя ночью, то это происходит скорее всего потому, что вы выбрали неправильное направление позиции или слишком превысили риск по своей вине, а не в результате систематических рисков самого рыночного процесса!

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Во всех фьючерсных позициях применяется маржа. Маржа включает в себя несколько компонентов. Когда вы открываете какую-нибудь позицию (или покупаете, или продаете), то расчетная палата требует через вашего брокера, чтобы вы зарезервировали начальную маржу (initial margin). Это представляет собой некий вид залога на вашу сделку, и на рынках США, например, составляет 20 % от стоимости лежащих в основе акций. Конечно, расчетная палата взимает этот залог с обоих участников любой сделки, таким образом, она тотчас же собирает залог в 40 % от размера позиции. Впоследствии, каждый раз при движении цены, на счете трейдера резервируется вариационная маржа (variation margin), означающая, что он должен быть готов покрыть свои убытки при фактическом закрытии позиции.

Этот процесс еще называют «переоценкой активов в соответствии с текущими рыночными ценами» («marking to market» – переоценкой по рынку). Если быть точным, «вариационная маржа» может быть установлена гораздо выше уровня текущих цен, чтобы обеспечить расчетной палате уверенность в том, что все участники имеют достаточное покрытие на своих счетах для рынка, который может быть высоковолатильным. В исключительных обстоятельствах (например, во время краха фондового рынка в октябре 1987 года), для расчетных палат является привычным делом взимать дополнительную маржу, чтобы гарантировать, что рынок имеет достаточную капитализацию.

Все фьючерсы имеют ограниченную конечную дату. Традиционно фьючерсы котируются по квартальному циклу истечения срока: март, июнь, сентябрь и декабрь. Иногда используются последовательный ряд месяцев – так в случае большого количества SSF котируются именно последовательные месяцы.

Что касается SSF, то почти все рынки торгуют их с использованием электронной системы торгов. Это означает, что ордера трейдеров могут быть направлены в электронном виде напрямую на биржу (через подключение брокера к бирже) без обязательного ввода ордера самим брокером, предполагая, что у вас есть соответствующее программное обеспечение и прямое подключение.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Основные принципы фьючерсов на отдельные акции Фьючерсы на отдельные акции (SSF) как и подсказывает их название, основаны на выпуске индивидуальной ценной бумаги (отсюда популярное в Америке определение – фьючерсы на ценные бумаги (Security Futures)). Следовательно, каждый SSF имеет в своей основе акцию (например, Microsoft), которая, в конечном счете, и диктует цену на данный фьючерс. Кроме того, существуют многие другие факторы, определяющие цену. Центральным вопросом является концепция обоснованной стоимости. Для простоты предположим, что фьючерс на акцию является контрактом на покупку или продажу акции отдельной компании в заранее определенную дату в будущем. Обоснованная стоимость является мерой возможных издержек от удержания фьючерсной позиции в сравнении с доходом, который мог бы быть получен от в высшей степени безрискового инструмента (т. е. краткосрочных, обычно трехмесячных казначейских векселей правительства США [T – Bill]) и от дивидендов по акции. Следовательно, обоснованная стоимость вычисляется путем прибавления величины ожидаемой прибыли от казначейских векселей к цене наличной акции в течение соответствующего временного периода. Затем, если в период существования контракта, дивиденды подлежат выплате, то необходимо вычесть ожидаемую величину дивидендов из наличной стоимости акции и прибавить значение прибыли по казначейским векселям.

Просто представим, что обоснованная стоимость на акцию равна ее наличной цене плюс упущенная прибыль от неинвестирования в казначейские векселя минус выплаты по дивидендам этой акции; то есть:

При вычислении этого уравнения текущая ставка по казначейским векселям всегда используется в качестве Прибыли_от_казначейских_векселей, и следует заметить, что применяемые брокером ставки по марже могут значительно отличаться от дохода по этим обязательствам.

Итак, чтобы удерживать акцию в течение шести месяцев, мы могли бы продать фьючерсный контракт и купить казначейские векселя, разместив их на своем счете, а затем использовать 95 % их номинальной стоимости в качестве маржи. Это эффективно компенсировало бы часть форвардной премии. Дивиденды роли не играют, так как они вычитаются.

Таким образом, мы смогли бы купить акцию с плечом два-к-одному и удерживать данную позицию в течение шести месяцев с конечной себестоимостью около 2.5 % годовых в виде премии. Это сравнимо с процентными ставками брокера, которые могут быть, скажем 8 % в период тех же экономических условий, и которые для плеча два-к-одному означают, что заимствование половины средств обойдется вам в 4 % годовых.

Таким образом, любой SSF, благодаря ожидаемой дополнительной прибыли от Казначейских векселей, будет стремиться иметь премию выше текущей цены за базовую акцию.

Естественно, чем ближе акция подходит к дате истечения срока, тем теснее цены будут сходиться. Если этого не произойдет, то трейдер сможет извлечь арбитражную прибыль в день истечения срока, продав SSF и купив базовые акции. Конечно, обоснованное значение является важным вопросом на рынке, и когда какой-нибудь SSF значительно упадет ниже обоснованного значения или взлетит значительно выше этого уровня, то на рынок выйдут арбитЧ. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

ражеры, чтобы компенсировать несоответствие этих цен и аннулировать свои позиции после того, как рынок вернется к обоснованному значению. Конечно, вопрос с обоснованным значением совсем не так банален, как простая продажа при подъеме рынка над обоснованным значение или падением ниже него. На практике, акция должна будет отойти на значительное расстояние от обоснованного значения для того, чтобы к ней применили прибыльный арбитраж. Почему? Ну, для начала, существует проблема спрэда между ценами покупки и продажи, которые применяются как в торговле акциями, так и в торговле SSF. Это будет означать, что уровень обоснованного значения должен быть превышен, по крайней мере, на несколько центов чтобы позволить прибыльное открытие позиции и, несомненно, ее прибыльное закрытие, если только трейдер не собирается держать позицию до истечения срока.

Конечно, иногда, когда рынок движется очень быстро из-за последних новостей или общего оживления рынка, такая волатильность также может привести к значительным колебаниям обоснованного значения, но профессиональные участники рынка просто могут быть слишком заняты (или слишком озабочены реальным риском незахеджированных позиций на одной или другой стороне сделки), чтобы в действительности заниматься арбитражем данной позиции.

Однако, трейдерам SSF всегда следует быть на одном уровне с обоснованным значением по любой акции, которую они отслеживают. Что еще? Когда вы хотите продать фьючерс на отдельную акцию, и сможете заметить акцию, слегка превышающую свое обоснованное значение, вы также можете попытаться превратить это в капитал, добавив небольшой запас к своей позиции… Кроме того, не забывайте, что если ожидаются приличные дивиденды, то SSF в действительности может торговаться со скидкой по отношению к базовой акции. Если вы хотите купить по рынку с расчетом на будущий чистый прирост капитала, это может обеспечить вам дополнительный запас при открытии позиции. Наконец, никогда не забывайте, что выплата дивидендов чувствительна не к дате выплаты, а к дате «фиксации прав на дивиденды» («ex-dividend») на фондовом рынке (т. е. день, начиная с которого акции торгуются без права на получение дивидендов). Именно в этот день дивиденды, включенные в ценообразование SSF, должны быть исключены из цены SSF и она должна сравняться с ценой базовой акции, хотя, конечно, выплата прибыли по казначейским векселям останется в цене фьючерсов по сравнению с акцией.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Различия между владением акцией и фьючерсом Существуют несколько ключевых отличий между владением SSF и его реальной базовой акцией (Таблица 2.1).

–  –  –

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Ключевые отличия между торговлей фьючерсами на акцию и наличными акциями Те, кто привык к системам специалистов фондового рынка США, посчитает новинкой тот факт, что их ордера могут быть показаны на открытом рынке (аналогично ценовой очередности уже реализованной многими зарубежными фондовыми системами, например, на Euronext). По существу на рынке необходимо показывать самые лучшие ордера, но в настоящее время электронные коммуникационные сети (ECN 7) и другие системы регистрации и упорядочивания ордеров не являются привычными в процессе совершения сделок на срочных рынках. Более того, исполнение через электронные рыночные системы, которые превалируют на биржах SSF, означает, что скорости исполнения будут весьма стремительными в сравнении с открытыми голосовыми фондовыми рынками Нью-Йорка (если предположить, что ваш ордер когда-нибудь действительно попадет в операционный зал НьюЙоркской фондовой биржи (NYSE) – процент розничной торговли такими ордерами, действительно исполняющимися в зале на Уолл-стрит, намного меньше доли общих сделок в электронных системах).

Биржи SSF стремятся обеспечить свою ликвидность разумной смесью индивидуальных спекулянтов (известных как «частники» («locals»)), специалистов маркет-мейкеров и банков или других крупных финансовых учреждений. Тем не менее, в электронной торговле ордера обычно являются объектом того, что известно как время-ценовая очередность, также называемой системой FIFO. Понятие FIFO («First In First Out» – «первый вошел, первый вышел») означает, что ордера, зарегистрированные раньше, и будут исполнены раньше тех, которые зарегистрированы в более поздний период. В этой системе существуют некоторые тонкие особенности, которые разрешают особые типы ордеров, такие как ордера на крупные пакеты (block) и на спрэдовые сделки, но в целом игровое поле для фьючерсных ордеров является удивительно простым для обыкновенных фьючерсных трейдеров.

Торговля крупными пакетами остается чем-то вроде «яблока раздора». Традиционная точка зрения трейдера в операционном зале (floor-trader), например в яме (pit) Чикагской биржи (одно из немногих мест, где остаются традиционные ямы), заключается в том, что торговля такими пакетами является скверным делом, потому что она дает несправедливое преимущество перед частниками, которые работают в поте лица и стараются обеспечить ликвидность в ямах. На мгновение частники получают возможность торговать, но затем опять наступает сделка крупным пакетом, и так на протяжении всего внебиржевого рынка (OTC).

Реализация таких пакетов на бирже позволяет трейдерам мельком увидеть, где на самом деле проходят крупные объемы.

ECNs (Electronic Communications Networks) – электронная коммуникационная сеть, провозглашается многими в качестве решения проблем фондового дилинга, на самом деле является в большей части карбункулом, то есть одним из симптомов проблем, а не решением их по существу.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Гербовый сбор В Соединенном королевстве, покупатели наличных акций все еще платят по каждой сделке один из самых регрессивных налогов в мире – «гербовый сбор». Такой налог пока не применяется к SSF (даже если Euronext LIFFE или некая конкурирующая биржа ввели бы физически поставляемые фьючерсы), делая их гораздо более рациональным торговым инструментом, хотя и в результате близорукой сущности министерства финансов Великобритании, которая продолжает вредить доходам инвесторов посредством этого налога.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Правило повышения цены (the uptick rule) Финансовый и промышленный мир поражены термитами, такими же коварными и разрушительными, как и термиты-насекомые. Вместо того, чтобы питаться деревом, они питаются и размножаются на деньгах других людей… этими финансовыми термитами являются те, кто осуществляет на практике технологию грабительских или крупных финансовых операций.

Они разрушают разумное назначение финансов и становятся общим врагом инвесторов и делового мира… Одним из главных свойств такой финансовой системы стала ее жестокость, ее безразличие к общественным и человеческим ценностям.

Вильям О.Дуглас (William O. Douglas), Председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) в своей речи приблизительно в 1938 году По следам кризиса Уолл-стрит 1929 года Президент Рузвельт многое сделал для реформирования финансовой системы США. Закон о ценных бумагах и биржах 1934 года учредил Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC). Это был третий из трех основополагающих законов, последовавших за Законом о ценных бумагах 1933 года, который был направлен на усиление рыночной подотчетности и на полное раскрытие сведений о характере акций при их выпуске, и за Законом Гласса-Стигалла, который запрещал коммерческим банкам заниматься инвестиционной деятельностью.

Основополагающим элементом в деятельности SEC было, в частности, регламентирование процесса коротких продаж ценных бумаг, котируемых на биржах, для того, чтобы предотвратить серьезные злоупотребления в этом процессе, на которые, в первую очередь, многие возлагали ответственность за кризис. Комиссия по ценным бумагам и биржам изучала состояние дел в этом вопросе несколько лет, и в 1937 году были сформулированы их правила выполнения коротких продаж.

В этих правилах присутствует три центральных компонента:

I. разрешение относительно неограниченных коротких продаж на растущих рынках;

II. запрещение коротких продаж при последовательно понижающихся ценах, исключая таким образом, короткие продажи, как инструмент обвала рынка; и III. недопущение ускорения падающего рынка трейдерами по коротким позициям, обеспечив полное использование всех оставшихся предложений (bids) на одном ценовом уровне, вызывая укрепление процесса последовательного снижения цен трейдерами по длинным позициям.

Л.С. Гупта (L. C. Gupta, 2002) Ядром правил Комиссии SEC является так называемое «правило повышения цены».

Другими словами, короткая позиция не может быть открыта до тех пор, пока цена последней сделки, по крайней мере, не сравняется с ценой предыдущей сделки, но предпочтительнее, чтобы превысила ее. Следовательно, короткая позиция по наличной ценной бумаге не может быть открыта, если последняя рыночная цена была ниже предыдущей. Конечно, это является значительно сдерживающим фактором для трейдеров на современных рынках. До тех пор пока этот закон существует в США, фондовый рынок Великобритании, например, никогда не будет обременен подобными правилами (по крайней мере, не в этом веке: Лондонская фондовая биржа (LSE) много лет назад преодолела свой период урегулирования процесса Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

коротких продаж) и сможет продолжить существование в качестве ведущего центра по ликвидности наличных акций.

SSF не попадают под эти ограничения, любой трейдер может открывать короткую позицию при движении цены вверх или вниз. Следовательно, SSF в целом предоставляют гораздо более открытый и привлекательный рынок среди ценных бумаг, так как ценовое развитие может выполняться без каких-либо искусственных ограничений цены. Конечно, трейдерам по SSF необходимо напомнить, что если контракты с физической поставкой, то при удержании контрактов до даты истечения их срока, они будут обязаны поставить акции.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Короткие продажи8 Профессиональные трейдеры, специализирующиеся на коротких продажах, не начинают спорить против команд Малой Лиги, приветствовать землетрясения или авиакатастрофы, или сомневаться в эльфах в детском возрасте. Они не размахивают Британским флагом 4-го июля, не носят траур на свадьбах и белый костюм на похоронах, не смачивают яблочный пирог острой перечной приправой… Известные трейдеры коротких позиций испытывают на себе такую же неприязнь, как и невыносимые летучие мыши.

Их называют гнусными вредителями, грязными пятнами на стенах Уоллстрит, финансовыми вампирами, которые высасывают наживу из здоровых акций, пока эти акции не станут слишком слабыми, чтобы подняться на рынке.

Джон Ротшильд (John Rothchild, 1998) Среди множества писем, получаемых по проблемным вопросам, связанными с SSF, одним беспокойством, постоянно всплывающим на поверхность, является старая тернистая проблема коротких продаж. Несомненно, многие люди в США осуждали короткие продажи в течение длительного времени и, вероятно, этот вопрос останется спорным в течение некоторого времени в дальнейшем. Однако, мы с удовольствием будем отстаивать мнение, что короткие продажи являются не только обычным и прибыльным процессом для рынков, но, кроме того, они на самом деле помогают финансовым рынкам гораздо больше, чем приносят им вреда. Огромное количество людей рассматривают SSF с совершенно противоположных точек зрения: «они ужасны, потому что это значит, что мы можем совершать короткие продажи свободно и безнаказанно» или «это продукт Вельзевула, подстрекающий антипатриотически настроенных людей разрушать материальные ценности».

Реальность, как в случае с такими полярными мнениями, лежит на самом деле где-то посередине. Действительно, бурный рост выпусков SSF в последние годы возвещает о новой возможности обеспечивать, чтобы цены подлежащих акций более точно отражали мнение о компании и истинное настроение рынка.

По существу, есть целый ряд ключевых аргументов, касающихся коротких продаж, которые оказывают значительное воздействие на то, как посмотрит весь мир на рост продуктов SSF в грядущие годы. Следовательно, стоит пробежаться по нескольким ключевым аргументам в этой главе.

Как по памятным запискам для сторонников SSF, так и по хорошему справочнику для тех, кто цинично рассуждает о преимуществе SSF, как инструменте разнонаправленной торговли:

1. Непатриотичный аргумент.

Теперь позвольте мне прояснить ситуацию еще по одному распространенному заблуждению, которое есть у некоторых людей… Некоторые думают, что играть на понижение и/или открывать короткие позиции является некоторым образом непатриотичным или негативным.

Они полагают, что инвестировать свои деньги в промышленность своей Этот раздел основан на статьях Патрика Янга, первоначально размещенных на сайте http://www. appliederivatives.com в его потрясающей работе «Руководство по фьючерсам на отдельные акции», профинансированной Лондонской биржей LIFFE в период с 2000 по 2002 годы.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

страны и потерять их является более патриотичным, чем «совершать короткие продажи по тем же отраслям промышленности», открывая короткие позиции по их акциям… потому, что вы чувствуете, что мы уже вошли в медвежий рынок.

Гарри Щульц (Harry Schultz, 2002) Просто представьте, что никто не желает разрушать свою страну, но первой заботой каждого гражданина должна быть уверенность, что они смогут накормить, одеть и обеспечить жильем себя и свои семьи. Если рынок катится вниз, вы просто обязаны хотеть открыть короткую позицию, а SSF являются самым дешевым, самым простым и самым эффективным способом сделать это на любой бирже. Немногие будут спорить против идеи страховочной сетки для защиты тех, кто попал в трудное положение, такую страховку должно обеспечивать правительство, чтобы помочь людям удержаться от падения в жестокую нищету.

Однако, представление о том, что своим отказом защитить себя от разорения на медвежьей фазе или целиком медвежьем рынке вы оказываетесь в какой-то степени патриотом, является в высшей степени некорректным представлением. Все трейдеры обязаны ради себя и своих семей оставаться на финансовых рынках платежеспособными.

Ч. Сайди, П. Янг. «Фьючерсы на акции. Руководство трейдера»

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам




Похожие работы:

«Учреждение образования Федерации профсоюзов Беларуси "Международный университет "МИТСО" Центр частноправовых исследований НИИ Трудовых и социальных отношений АКТУАЛЬНЫЕ ПР...»

«АДМИНИСТРАЦИЯ АЛТАЙСКОГО КРАЯ ПРОТОКОЛ заседания краевой комиссии по обеспечению безопасности дорожного движения 12.07.2016 №6 г. Барнаул Председательствующий Набоко С.Ю1 Секретарь Струцкий В.Г. | Присутствовали: 19 человек (список п...»

«А.П. Бородовский1, С.В. Горохов2 Институт археологии и этнографии СО РАН Новосибирский национальный исследовательский государственный университет АРХЕОЛОГИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ ЗАПАДНОГО СКЛОНА ХРЕБТА САЛЬДЖАР НА АЛТАЕ* *Исследования выполнены по гранту РГНФ 13-01-18-042 Хребет Сальджар расположен на те...»

«Комментарии к теме Рекомендуемые Темы по произведения направлениям 1.ВРЕМЯ Проблемы века У каждого века свои проблемы. Так в 19 веке И.С.Тургенев существовали такие проблемы, как крепостное "Записки право, неразви...»

«Тин Ли Цвета естественных вибраций. Возвращение здоровья Серия "Здоровье на все 100!" Текст предоставлен правообладателем http://www.litres.ru/pages/biblio_book/?art=10697377 Цвета естественных вибраций: возвращение здоровья / Тин Ли: Вектор; СПб.; 2013 ISBN 9...»

«Краткий конспект лекций по учебной дисциплине товарная экспертиза (в отрасли) для специальности 1-25 01 09 Товароведение и экспертиза товаров Содержание: Тема 1. Товарная экспертиза как научная дисциплина Тема 2. Методология и нормативно-правовое обес...»

«Свидетельство Клиента о применении системы защиты вкладчиков и системы гарантии вкладов Свидетельство Клиента о получении информации о применении системы защиты вкладчиков и системы гарантии вклад...»

«Оценка воздействия законодательных изменений касательно общественной пользы на общественные организации внесение дополнительных требований по сертификации с целью получения статуса организации общественной пользы Содержание 1. Введение 2. Правовой анализ законодательных изменений касательно общественной пользы. 4 2...»

«ПОЛОЖЕНИЕ ОБ ИНФОРМАЦИОННОЙ ПОЛИТИКЕ ОАО "ВОЛЖСКАЯ ТГК" Основные понятия, определения и сокращения, используемые в настоящем Положении Общество ОАО "Волжская ТГК" ДЗО юридические лица, в которых Общество имеет более 20 процентов голосующих акций, либо в силу преобладающего участия в уставном капитале, либо в соотве...»

«Арина Варди Ваше имя и судьба http://www.litres.ru/pages/biblio_book/?art=10330394 ISBN 978-5-4474-1144-2 Аннотация Книга, посвященная еврейским именам, рассказывает о важности правильного выбора имени, о влиянии имени на судьбу...»

«Київський національний університет імені Тараса Шевченка Юридичний факультет Рада молодих науковців До 180-річчя Київського національного університету імені Тараса Шевченка "АКТУАЛЬНІ ПИТАННЯ ДЕРЖАВОТВОР...»

«Фиошин Александр Владимирович ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ИПОТЕКИ ЗЕМЕЛЬНЫХ УЧАСТКОВ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Специальность 12.00.03 – гражданское право; предпринимательское право; семейное право; международное частное право АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата юридических наук Казань – 2009 Работа выполнена на кафедре гражданского права и пр...»

«Вопросы комплексной безопасности и противодействия терроризму КСЕНОФОБИЯ, НАЦИОНАЛИЗМ И ЭКСТРЕМИЗМ В СОВРЕМЕННОМ ОБЩЕСТВЕ Доктор юридических наук, профессор В.Е.Петрищев (Экспертный совет Комитета Госдумы по безопасности) Ксенофобия, национализм, сепаратизм, экстремизм являются сегодня вызовами общественному миру и...»

«Уведомление о проведении конкурентной процедуры АО "ОХК "УРАЛХИМ" (далее "Организатор") настоящим объявляет о проведении конкурентной процедуры в форме запроса предложений (далее – "процедура") на поставку оборудован...»

«1.Общие положения Настоящее Положение, разработано в соответствии с Федеральным законом от 18.07.2011г. № 223-ФЗ "О закупках товаров, работ, услуг отдельными видами юридических лиц", регламентирует закупочную деятельность Заказчика, устанавливает осн...»

«ДОГОВОР N на оказание юридических услуг г. Сочи 05 апреля 2017 г. Общество с ограниченной ответственностью "Юридическое бюро "Прав!", именуемое далее Исполнитель, в лице Управляющего партнера Галуцких Тимофея Геннадьевича, действующего на основании Устава, с одной стороны, и именуемый далее Заказ...»

«GABD-000131 Ред. 001 OfficeServ 7200 Руководство по программированию OfficeServ 7200 Programming Guide АВТОРСКОЕ ПРАВО Данное руководство является собственностью SAMSUNG Electronics Co., Ltd. и защищено законом об авторс...»

«Об обязательном страховании работника от несчастных случаев при исполнении им трудовых (служебных) обязанностей Закон Республики Казахстан от 7 февраля 2005 года № 30 Сноска. Заголовок в редакции Закона РК от 30.12.2009 № 234-IV (вводится в действие с 09.08.2010). Оглавление Сноска...»

«АННОТАЦИЯ к рабочей программе по предмету "ОБЖ" в 5 – 9 классах Рабочая программа по предмету "Основы безопасности жизнедеятельности" для 5-9 классов составлена на основе следующих нормативноправовых документов:Федерального Закона " Об образовании в Российской Федерации" от 29 декабря 2012г № 273 ФЗ Пр...»

«УТВЕРЖДЕНА Приказом Министерства промышленности, транспорта и дорожного хозяйства Республики Марий Эл от 6 марта 2017 г. № 36 КОНКУРСНАЯ ДОКУМЕНТАЦИЯ открытого конкурса на право получения свидетельств об осуществлении перевозок по межмуниципальным...»

«2 Содержание Введение 1. Организационно-правовое обеспечение образовательной деятельности 1.1. Документы, обеспечивающие образовательную деятельность университета. 11 1.2. Информация о договорах со сторонними организациями по основным направлениям деятельно...»

«Правовая программа Грантовые проекты Наименование Суть проекта Период Бюджет организации действия проекта Конкурс Поддержка правозащитной деятельности ОБФ Школьная медиация как разрешение конфликтов 2011/08/01 $9 968 Благодать среди...»

«ст. 1 Свиридов Ю.В. Внутренние грузоперевозки автотранспортом. ст. 2 Свиридов Ю.В. Внутренние грузоперевозки автотранспортом. Ю.В. Свиридов Внутренние грузоперевозки автотранспортом. Справочник для логистов...»

«ГАРАНТИЙНЫЙ ТАЛОН ESPLAN-LUX S.R.L. Данный гарантийный талон предоставляет право на получение гарантийного обслуживания продукции, которая была изготовлена компанией “Esplan-Lux” SRL из Алюмо оцинкованной стали. В настоящей Гарантии, устанавливается гарантийный срок на Изделия из Алюмооцинковоной стали (Al-Zn) пр...»

«Федеральное агентство железнодорожного транспорта Управление учебных заведений и правового обеспечения Федеральное государственное образовательное учреждение "Учебно-методический центр по образованию на железнодорожном транспорте"ПРИМЕРНАЯ ПРОГРАММА ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО МОДУЛЯ ПМ.01. БРОНИРОВАНИЕ И ПР...»

«СБОРНИК НОРМАТИВНОПРАВОВЫХ АКТОВ АВТОНОМНОЙ РЕСПУБЛИКИ КРЫМ № 12 2008 г. ИЗДАНИЕ ВЕРХОВНОЙ РАДЫ АВТОНОМНОЙ РЕСПУБЛИКИ КРЫМ СИМФЕРОПОЛЬ "СБОРНИК НОРМАТИВНО-ПРАВОВЫХ АКТОВ АВТОНОМНОЙ РЕСПУБЛИКИ КРЫМ" Главный редактор А. Гриценко. Заместители главного редактора Н. Полапа, О....»

«Дональд Маккейг Ретт Батлер Текст предоставлен правообладателем http://www.litres.ru/pages/biblio_book/?art=5972565 Ретт Батлер / Дональд Маккейг; [пер. с англ. Л. Михайловой, Д. Макух].: Эксмо; Москва; 2013 ISBN 978-5-699-62105-7 Аннотация Ретт Батлер, герой бессмертного романа М...»

«1 Структура отчета о результатах самообследования Структурный Содержание структурного элемента элемент отчета Титульный лист Полное наименование образовательного учреждения в соответствии с уставом; гриф "...»

«RU 2 436 134 C1 (19) (11) (13) РОССИЙСКАЯ ФЕДЕРАЦИЯ (51) МПК G01W 1/08 (2006.01) G01W 1/00 (2006.01) ФЕДЕРАЛЬНАЯ СЛУЖБА ПО ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНОЙ СОБСТВЕННОСТИ (12) ОПИСАНИЕ ИЗОБРЕТЕНИЯ К ПАТЕНТУ На основании п...»

«Черепанова Александра Юрьевна ДОГОВОР СТРАХОВАНИЯ В МЕЖДУНАРОДНОМ ЧАСТНОМ ПРАВЕ: ОСОБЕННОСТИ РЕГУЛИРОВАНИЯ 12.00.03 – гражданское право, предпринимательское право, семейное право, международное частное право Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата юридических наук Москва – 2010 Created with Print2PDF. To remove this line, buy a...»








 
2017 www.book.lib-i.ru - «Бесплатная электронная библиотека - электронные ресурсы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.